{"id":12935,"date":"2011-03-25T15:31:27","date_gmt":"2011-03-25T15:31:27","guid":{"rendered":"http:\/\/www.agglotv.com\/?p=12935"},"modified":"2011-03-25T15:31:27","modified_gmt":"2011-03-25T15:31:27","slug":"reflexions-autour-du-term-sheet-de-l%e2%80%99esm-%e2%80%93-le-fme-est-ne-vive-le-fme","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.agglotv.com\/?p=12935","title":{"rendered":"R\u00e9flexions autour du term sheet de l\u2019ESM \u2013 Le FME est n\u00e9, vive le FME !"},"content":{"rendered":"<div class=\"alignleft\"><script type=\"text\/javascript\"><!--\ngoogle_ad_client = \"pub-2913804460579993\";\n\/* 300x250, date de cr\u00e9ation 23\/02\/11 *\/\ngoogle_ad_slot = \"4347473311\";\ngoogle_ad_width = 300;\ngoogle_ad_height = 250;\n\/\/-->\n<\/script><br \/>\n<script type=\"text\/javascript\"\nsrc=\"http:\/\/pagead2.googlesyndication.com\/pagead\/show_ads.js\">\n<\/script><\/div>\n<p><strong>Continuant \u00e0 anticiper le prochain Conseil, les autorit\u00e9s europ\u00e9ennes ont publi\u00e9, le 21 mars 2011, un \u00ab term sheet \u00bb d\u00e9taill\u00e9 sur le fonctionnement de l\u2019ESM \u00e0 partir de 2013. Ce document ne surprendra gu\u00e8re les march\u00e9s ; tout, ou presque, figurait dans les d\u00e9cisions et communiqu\u00e9s ant\u00e9rieurs de l\u2019Eurogroupe et de l\u2019ECOFIN. C\u2019est n\u00e9anmoins l\u2019occasion de faire le point sur le m\u00e9canisme de l\u2019ESM, de le commenter et de constater que les dirigeants europ\u00e9ens se sont tr\u00e8s largement inspir\u00e9s du fonctionnement du FMI.<\/strong><\/p>\n<p>&#8211; La taille totale du dispositif est de 500Mds\u20ac. Aucune augmentation par rapport \u00e0 la situation actuelle, puisque la somme des deux dispositifs en vigueur conduit exactement au m\u00eame nombre (440EFSF + 60EFSM). Cette taille parait suffisante puisqu\u2019elle permet, en plus de l\u2019aide \u00e0 l\u2019Irlande et \u00e0 la Gr\u00e8ce (qui est hors EFSF), le refinancement du Portugal, de l\u2019Espagne et deux prochaines ann\u00e9es d\u2019\u00e9ch\u00e9ances italiennes.<\/p>\n<p>&#8211; Le statut de l\u2019ESM est pr\u00e9cis\u00e9. Il s\u2019agira d\u2019une organisation intergouvernementale de droit public international cr\u00e9\u00e9e par un trait\u00e9\u2026 comme le FMI. Un tel statut favorisera la notation de l\u2019\u00e9metteur et sa perception par le march\u00e9, alors que l\u2019EFSF est encore vu par certains comme un gigantesque CDO. Ce statut reste l\u00e9g\u00e8rement en de\u00e7\u00e0 de ce qu\u2019esp\u00e9rait le Parlement europ\u00e9en, qui militait pour la cr\u00e9ation d\u2019une institution communautaire.<!--more--> Les raisons de ce choix sont principalement comptables, puisque la dette d\u2019un organisme communautaire aurait d\u00fb \u00eatre consolid\u00e9e proportionnellement par les membres de la zone Euro, contrairement \u00e0 une organisation intergouvernementale. Gageons que les analystes et les agences de notation feront fi de cette subtile distinction comptable et int\u00e9greront l\u2019ESM dans les passifs conditionnels des membres de la zone Euro.<\/p>\n<p>&#8211; La gouvernance de l\u2019ESM para\u00eet satisfaisante. Les d\u00e9cisions importantes sont prises suivant la r\u00e8gle de la \u00ab d\u00e9cision mutuelle \u00bb (unanimit\u00e9 de ceux qui ne s\u2019abstiennent pas), ce qui peut para\u00eetre contraignant, mais est en r\u00e9alit\u00e9 assez courant dans les organisations communautaires et ne devrait pas limiter la capacit\u00e9 d\u2019action de l\u2019ESM.<\/p>\n<p>&#8211; Le rating de l\u2019ESM sera AAA. Devant les difficult\u00e9s (\u00e0 ce jour non r\u00e9solues) rencontr\u00e9es par l\u2019EFSF pour disposer d\u2019une capacit\u00e9 d\u2019intervention de 440Mds\u20ac, tout en conservant un rating AAA, certains avaient sugg\u00e9r\u00e9 de laisser l\u2019EFSF \u00eatre not\u00e9 AA \u2013 une tr\u00e8s mauvaise id\u00e9e selon nous. L\u2019ESM sera bien not\u00e9 AAA et pour y parvenir les dirigeants europ\u00e9ens ont invent\u00e9 un nouveau concept : le levier n\u00e9gatif ! Pour pouvoir pr\u00eater un maximum de 500Mds\u20ac, l\u2019ESM disposera de 700Mds\u20ac de capital\u2026 principalement sous forme de capital non appel\u00e9. La structure financi\u00e8re sera extr\u00eamement solide, puisque l\u2019engagement donn\u00e9 par des \u00e9tats AAA de fournir du capital suffit \u00e0 fournir les 500Mds\u20ac annonc\u00e9s. C\u2019est l\u00e0 l\u2019explication du \u00ab levier n\u00e9gatif \u00bb. Ce sch\u00e9ma est nettement plus proche du sch\u00e9ma appliqu\u00e9 au FMI, que du sch\u00e9ma de l\u2019EFSF. Sagement, il a \u00e9t\u00e9 act\u00e9 que l\u2019ESM pourra appeler du capital non lib\u00e9r\u00e9 suivant une d\u00e9cision \u00e0 la majorit\u00e9 simple en cas de perte constat\u00e9es sur un actif.<\/p>\n<p>&#8211; La palette d\u2019outils disponibles n\u2019est pas d\u00e9finitivement arr\u00eat\u00e9e. Le term sheet final para\u00eet simplifi\u00e9 par rapport aux discussions ant\u00e9rieures, puisque seuls deux modes d\u2019interventions sont envisag\u00e9s : un pr\u00eat \u00e0 court \/ moyen terme et un achat sur le march\u00e9 primaire. Toutefois, et c\u2019est une nouveaut\u00e9 importante par rapport aux annonces du 11 mars (et \u00e0 la position dure du gouvernement allemand sur ce point), la porte est ouverte \u00e0 l\u2019utilisation de nouveaux outils (CDS, march\u00e9 secondaire).<\/p>\n<p>&#8211; Le processus et le pricing sont clarifi\u00e9s. Le processus d\u2019octroi des facilit\u00e9s de l\u2019ESM est clarifi\u00e9 et il ne contient pas de surprise notable. Une fois un processus d\u2019ajustement macro\u00e9conomique et budg\u00e9taire agr\u00e9\u00e9 et la participation du secteur priv\u00e9 estim\u00e9e (plus de d\u00e9tails sur ce sujet ci-dessous), l\u2019ESM discutera les termes de la facilit\u00e9 avec l\u2019\u00e9tat concern\u00e9. La Commission, avec le FMI et en consultation avec la BCE, suivra l\u2019\u00e9volution dans le temps des ajustements macro\u00e9conomiques demand\u00e9s. Le processus para\u00eet copi\u00e9 sur celui du FMI. Sur le plan du pricing, les r\u00e8gles du jeu sont remarquablement claires et uniformes, ce qui ne manquera pas d\u2019int\u00e9resser les irlandais qui ne b\u00e9n\u00e9ficient pas de la m\u00eame ristourne que les grecs : le prix sera fix\u00e9 au co\u00fbt de financement de l\u2019ESM augment\u00e9 de 200bps, plus 100bps pour la partie du pr\u00eat qui d\u00e9passe trois ans.<\/p>\n<p>&#8211; La participation du secteur priv\u00e9 est le sujet sur lequel les dirigeants europ\u00e9ens \u00e9taient le plus attendus par le march\u00e9. L\u00e0 encore, peu de surprises, puisque l\u2019essentiel figurait dans la d\u00e9cision du conseil de d\u00e9cembre dernier.<\/p>\n<p>o Avant tout octroi de pr\u00eat, la Commission et le FMI devront estimer, en liaison avec la BCE, si la dette du pays est \u00ab soutenable \u00bb. Encore une fois, ce sont les m\u00e9thodologies d\u00e9velopp\u00e9es par le FMI qui seront utilis\u00e9es.<\/p>\n<p>o Si la dette est soutenable, les cr\u00e9anciers seront simplement incit\u00e9s \u00e0 garder leurs expositions, \u00e0 l\u2019image de ce que le FMI (je sais, je me r\u00e9p\u00e8te) a mis en place en Europe de l\u2019Est avec l\u2019initiative de Vienne. L\u2019id\u00e9e sous-jacente est d\u2019\u00e9viter un comportement qu\u2019un th\u00e9oricien des jeux qualifierait de non coop\u00e9ratif et sous optimal : aucune banque n\u2019a int\u00e9r\u00eat \u00e0 ce que les autres retirent leurs expositions, mais toutes ont int\u00e9r\u00eat \u00e0 retirer les leurs en premier, ce qui pourrait provoquer des ventes d\u2019expositions massives et soudaines, dangereuses pour la stabilit\u00e9 de l\u2019Euro.<\/p>\n<p>o Si la dette est jug\u00e9e non soutenable, le document pr\u00e9cise la d\u00e9cision de d\u00e9cembre 2010 en d\u00e9finissant les crit\u00e8res appliqu\u00e9s \u00e0 une \u00e9ventuelle restructuration n\u00e9goci\u00e9e avec les cr\u00e9anciers. Le seul \u00e0 retenir est le crit\u00e8re d\u2019\u00e9quit\u00e9, qui indique que les solutions r\u00e9duisant la \u00ab valeur actuelle nette \u00bb de la dette ne devront \u00eatre utilis\u00e9es qu\u2019en dernier recours.<\/p>\n<p>\u00b7 Notre analyse des contributions du secteur priv\u00e9 est la suivante. Ce principe de burden sharing est absolument n\u00e9cessaire pour obtenir l\u2019adh\u00e9sion de l\u2019Allemagne au dispositif. Les dirigeants ont toutefois cherch\u00e9 \u00e0 lui donner la tonalit\u00e9 la plus \u00ab soft \u00bb possible en insistant sur certaines pratiques qui sont compatibles avec les attentes des march\u00e9s et permettent d\u2019\u00e9viter les d\u00e9fauts de paiement : \u00e9quit\u00e9, discussions avec les investisseurs, insertions de CAC, etc. Nous pensons qu\u2019une restructuration de la dette grecque est possible, mais, d\u2019une part, que si elle doit se faire, elle se fera avant 2013 et, d\u2019autre part, qu\u2019elle se fera au moyen d\u2019une offre d\u2019\u00e9change non coercitive. On remarquera que le commentaire suivant lequel les dettes \u00ab non soutenables \u00bb sont \u00ab peu probables \u00bb, a \u00e9t\u00e9 supprim\u00e9 du document final, ce qui pourrait traduire un sentiment l\u00e9g\u00e8rement plus n\u00e9gatif sur la situation de certains pays. Rappelons toutefois un \u00e9l\u00e9ment important. Lorsque le FMI est intervenu en Gr\u00e8ce, il a accord\u00e9 ce que l\u2019on appelle dans le jargon du FMI un \u00ab acc\u00e8s exceptionnel \u00bb, qui ne peut \u00eatre accord\u00e9 que si plusieurs conditions sont remplies : (a) il existe un important besoin de financement non couvert (b) la dette est jug\u00e9e soutenable \u00e0 moyen terme, (c) le FMI estime que le pays pourra retrouver l\u2019acc\u00e8s au march\u00e9 de capitaux et (d) les chances de succ\u00e8s du programme d\u2019ajustement sont \u00e9lev\u00e9es. Le FMI a conclu positivement sur tous ces points, ce qui montre que la dette grecque est jug\u00e9e soutenable. En r\u00e9alit\u00e9, il est peu probable que les institutions de l\u2019Union en arrivent \u00e0 juger qu\u2019un pays de l\u2019Union, qui est sujet au pacte de stabilit\u00e9 et \u00e0 la surveillance des autorit\u00e9s communautaires, en est arriv\u00e9 \u00e0 un point tel que sa dette est non soutenable sans que l\u2019Union ait r\u00e9agi avant. Ce cas nous semble donc tr\u00e8s improbable.<\/p>\n<p>\u00b7 L\u2019objectif d\u2019insertion des CAC est r\u00e9it\u00e9r\u00e9 \u2013 pour ceux qui n\u2019avaient vraiment pas suivi le film. Nous l\u2019avons d\u00e9j\u00e0 \u00e9crit, les CAC ne sont pas une nouveaut\u00e9 et traduisent simplement une vieille astuce politicienne : faire du neuf avec du vieux. En 2003, le pr\u00e9sident de l\u2019ECOFIN, M. Christodoulakis, annon\u00e7ait que tous les pays de l\u2019Union auraient des CACs dans leurs \u00e9missions obligataires avant la fin de l\u2019ann\u00e9e\u2026 A titre d\u2019exemple, les \u00e9missions grecques sous droit anglais (mais pas en droit grec) contiennent des CAC, avec des seuils \u00e0 66% (\u00e9missions avant 2004) ou 75% (post 2004). De m\u00eame aux US, en Italie, etc. La d\u00e9cision prise pour le futur ESM est d\u2019utiliser un format archi-standard, d\u00e9j\u00e0 utilis\u00e9 dans le monde entier et de l\u2019appliquer uniform\u00e9ment en Europe. La seule question pertinente en suspens nous para\u00eet \u00eatre le seuil de super majorit\u00e9 retenu (nous ne sommes d\u2019ailleurs pas certain qu\u2019il sera le m\u00eame partout en Europe, le term sheet reste ambigu sur ce point). Le bon sens comme la recherche acad\u00e9mique publi\u00e9e sur ce sujet laissent \u00e0 penser que les allemands voudront des seuils proches de 50%, alors que les grecs, irlandais, etc. militeront pour des seuils proches de 85%, voire plus. Qui l\u2019emportera ? Pour notre part, nous voyons un seuil \u00e0 75%, proche de la pratique de march\u00e9.<\/p>\n<p>\u00b7 Les facilit\u00e9s de l\u2019ESM seront \u00ab seniors \u00bb de la dette \u00ab priv\u00e9e \u00bb et subordonn\u00e9es par rapport \u00e0 la dette FMI. L\u00e0 encore, rien de neuf, tout cela avait d\u00e9j\u00e0 \u00e9t\u00e9 dit, mais profitons-en pour discuter de cet aspect de l\u2019ESM qui a \u00e9t\u00e9 peu comment\u00e9 dans la presse. Si l\u2019objectif de l\u2019ESM est d\u2019\u00e9viter la \u00ab faillite \u00bb des \u00e9tats, on peut se dire que cette subordination n\u2019a pas grande port\u00e9e pratique. Mais la r\u00e9alit\u00e9 est un peu diff\u00e9rente. Tout d\u2019abord, rappelons que la d\u00e9finition ISDA d\u2019un \u201crestructuring event\u201d, qui peut donc d\u00e9clencher un CDS, comprend \u201c(iv) a change in the ranking in priority of payment of any Obligation, causing the Subordination of such Obligation to any other Obligation\u201d. Le rang privil\u00e9gi\u00e9 de l\u2019ESM a \u00e9t\u00e9 affirm\u00e9 ce qui est sans doute la seule vraie mauvaise d\u00e9cision prise par les dirigeants europ\u00e9ens puisqu\u2019elle augmentera deux facteurs importants de la crise des souverains : la sp\u00e9culation \u00e0 la baisse sur les CDS et la fragilit\u00e9 des ratings.<\/p>\n<p><strong>A propos de Label Finance<\/strong><\/p>\n<p>Soci\u00e9t\u00e9 cr\u00e9\u00e9e courant 2007, SAS au capital d\u00e9tenu par ses fondateurs, LABEL Finance assure une mission de conseil et d\u2019assistance en mati\u00e8re de d\u00e9veloppement marketing et commercial pour des soci\u00e9t\u00e9s de gestion d\u2019actifs ind\u00e9pendantes. LABEL Finance intervient aupr\u00e8s d\u2019investisseurs qualifi\u00e9s principalement en France et s\u2019interdit tout contact avec des investisseurs priv\u00e9s. LABEL Finance est sp\u00e9cialis\u00e9e sur le r\u00e9seau des CGPI.<\/p>\n<p><iframe src=\"http:\/\/www.facebook.com\/plugins\/like.php?href=http:\/\/www.agglotv.com\/?p=12935;width=300&amp;action=like&amp;colorscheme=light&amp;height=35\" scrolling=\"no\" frameborder=\"0\" style=\"border:none; overflow:hidden; width:300px; height:35px;\" allowTransparency=\"true\"><\/iframe><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Continuant \u00e0 anticiper le prochain Conseil, les autorit\u00e9s europ\u00e9ennes ont publi\u00e9, le 21 mars 2011, un \u00ab term sheet \u00bb d\u00e9taill\u00e9 sur le fonctionnement de l\u2019ESM \u00e0 partir de 2013. Ce document ne surprendra gu\u00e8re les march\u00e9s ; tout, ou presque, figurait dans les d\u00e9cisions et communiqu\u00e9s ant\u00e9rieurs de l\u2019Eurogroupe et de l\u2019ECOFIN. 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